为白酒干杯！
文｜云酒团队
震荡的股市行情和弥漫的悲观市场态度之下，再也没有什么比权威的分析报告更能有助于看清白酒行业的走势。
日前，汇丰银行发布了一份长达106页的白酒行业分析报告《中国白酒：举杯敬传统酒》（后台回复“汇丰”即可下载），其中分别对白酒行业和部分重点酒企进行了专题解读。
10月30日云酒头条（微信号：YJTT2016）已推送行业分析篇《汇丰银行106页白酒行业报告：高端酒年均短缺2万吨；上市股被低估……》，今天奉上酒企篇，看汇丰银行对贵州茅台、五粮液、洋河股份、泸州老窖、山西汾酒、水井坊6家酒企未来发展有何判断。
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贵州茅台：茅台酒产量是未来关键，生肖酒和系列酒成为新增长极
“未来三年供应有限”，汇丰银行在报告中强调约占总收入86%的飞天茅台酒产量是未来发展关键。汇丰银行预测，贵州茅台2018年-2020年营收分别为796亿元、908亿元、1076亿，与茅台集团2019年“过千亿”的目标基本吻合。
▼销售收入和产品增长
茅台酒产量在2012-2013年有所增长，但增速放缓至3.9万千升，随后因气候等原因影响，2015年下滑至3.2万千升，直到2016年恢复3.93万千升，2017年进一步增长至4.3万千升。2018年，茅台启动了技术升级项目，项目投产之后将每年增加大约5152千升，从而在2020年产量达到5.6万千升，但未来10年将不再增产，从而使得茅台酒的供应受到限制。
▼茅台酒生产的历史趋势
▼茅台生产能力规划
基于上述数据，汇丰银行指出，由于4-5年的基酒产量有限增量，预计茅台酒销量2018年将增长5%，达到3万千升，销售额在2018-2020年将分别增长30%、13%、19%，达到682.18亿、772.82亿、920.54亿。
在茅台酒未来供应量未来3年仍有增量的背景下，汇丰银行认为，“生肖酒”等价格更高的产品的“蓄水池”效应将得到释放。过去为了保证茅台酒的供应量，茅台控制了生肖酒和年汾酒的产量，如果未来茅台酒的供需失衡得到缓解，生肖酒的放量增长将带来更多收入。
▼茅台酒市场占有率的变化
与此同时，茅台系列酒的贡献也将越来越大。汇丰银行预测茅台系列酒2018年销售收入增长超过40%，占比将从2017年的10%提高至11%。
▼53度飞天茅台-渠道盈利趋势
对于茅台来讲，茅台酒供应量的“天花板”效应无疑是行业共识。茅台酒产品结构中更高价格产品的供应量增长和茅台酒价格提价将成为支撑业绩增长的重要因素，与此同时，“两轮驱动”战略和多元化战略已经为贵州茅台的新增长极，也是“后千亿”时代茅台发展的关键。
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五粮液：普五价格、经销商盈利提升，混合所有制改革是大亮点
对于五粮液的发展，汇丰银行同样基于高端名酒供应短缺的现状给予了积极信心。
汇丰银行认为，五粮液“普五”过去一年的控量保价取得了不错效果，批发价回升至820-830元/瓶，比出厂价格高出10%，经销商的盈利能力正在提高，系列酒的增长支撑了企业的发展。对于“普五”的价格，汇丰银行认为极为关键，表示“出厂价如果不能进一步提高”将成为风险之一。
▼普五的历史出厂价格、批发价和渠道毛利率
汇丰银行预测，2017年，飞天茅台、五粮液、国窖1573三大高端白酒总销量增长17%，达到4.7万千升，到2020年则将增长到近7万千升。其中，汇丰银行同样关注五粮液在超高端市场的布局，例如超高端的改革开放40周年纪念酒以及高端婚礼市场的缘定晶生酒，并认为五粮液将在未来两年内持续推出新高端产品。
▼中国高端白酒总销量趋势(飞天茅台、普五、国窖1573)
在渠道层面，五粮液在过去数年间，也持续推动渠道的整合与强化。一方面，大力推动百城千县万店和五粮液e店，专卖店数量增长至1200家，另一方面，通过渠道扁平化向下游渠道渗透，前五大分销商的销售占比在2017年再次下降10.9%。
▼五粮液的市场渗透率
对于五粮液未来发展，汇丰银行认为混合所有制改革和企业管理理念变化十分重要。2018年4月，五粮液的管理层、员工和经销商持股落地，无疑将通过提供正向激励来带动企业发展。与此同时，李曙光履新五粮液集团党委书记、董事长，通过“二次创业”为五粮液带来新的管理理念，注入了新动能，同时，大力降低关联交易比例，也对上市公司利益维护有力。
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洋河股份：深度分销优势明显，高端和新江苏市场增长潜力可观
“中国最大的白酒销售平台”，这是汇丰银行对洋河的“深度分销”和扁平化管理模式的评价。数据显示，洋河的销售人员在过去几年中一直持续增长，拥有超过3万多名销售人员，分布在全国33个省、2582个县和330个地级市的8000家分销商中，其中40%的份销售位于江苏，拥有超过200万个零售网点。
▼销售人员占员工总数的百分比(2017年)
洋河销售人员占员工总数的33.5%，高于同行，体现了对于渠道建设的重视，在厂商分工的极致下，销售人员以分销商为基础，参与零售网点管理，而分销商主要提供物流和现金支持。
▼洋河营收和净利润
提起洋河，不得不提的是蓝色经典系列。汇丰银行测算，蓝色经典在洋河股份收入中占比达到72%，其中梦之蓝过去几年间持续增长，在蓝色经典系列中销售占比已经达到30%，2017年同比增长51%，到2020年梦之蓝、天之蓝、海之蓝的销售贡献将提高至41%、22%、13%，年复合增长率达到39%、17%和11%。
▼洋河的市场份额
▼2017年蓝色经典销量
在梦之蓝系列中，M9虽然占比小，但增长率较高，而推出的梦之蓝手工班则直接瞄准高端市场发力。汇丰银行表示，虽然手工班目前销售贡献并不大，但在中长期将成为增长动力，未来3-5年洋河将逐步扩大在高端市场的领先地位，同时稳步提升中端产品的贡献。
▼洋河在江苏内外的收入
对于洋河来讲，江苏“大本营”的优势极为明显，而省外“新江苏市场”同样潜力巨大，河南、山东、安徽市场销售均已经突破10亿元。汇丰银行指出，在过去的三年里，洋河在江苏以外市场的收入的年复合增长率为22%，至2017年，省外市场已经成为洋河的主要收入和贡献来源。
▼“新江苏市场”数量
▼拓展“新江苏市场”
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泸州老窖：国窖1573强势回归，华南和华东增长潜力巨大
汇丰银行将国窖1573与飞天茅台、普五视为主导高端白酒的三大品牌，其过去数年的增长极为明显。得益于市场复苏和全行业去库存化，国窖1573在2015年至2017年的年复合增长率达到了73.6%，占公司总收入比例已经高达45%。
▼泸州老窖的收入和净利润
由于国窖1573的生产限制，其同样面临瓶颈，对此泸州老窖不断提升酿造技术与管理，有望在2020年将其产量提高到1.5万吨，年复合增长率达到45%。汇丰银行认为，即使考虑到宏观经济放缓的影响，国窖1573的收入增长将达到41%，销售额增长达到38%。
汇丰银行认为泸州老窖的中端产品战略同样取得了成功。在精简产品结构的过程中，泸州老窖条码总数从2015年的8700个减少到2017年的430个左右，泸州老窖特曲、窖龄酒的销售都十分可观，受益于消费升级，中端产品已经占泸州老窖销售收入的28%，毛利率也已经增长到75.1%，超过了2012年峰值。
▼经典52度国窖1573的价格和渠道利润率
▼中端产品的收入和毛利率
汇丰银行除了看好高端以及中端的增长之外，对于其在华南、华东市场同样保持了信心。2017年，泸州老窖在西南、华中和华北地区销售额分别占38、27%、19%。汇丰银行认为，华南、华东区域将成为未来增长最快的地区。
▼不同地区的收入和增长率
显然，无论是中高端市场还是华南、华东区域都是一线白酒竞争极为激烈的板块，茅台、五粮液、洋河等都在此有较大布局，未来的三年都将迎来更加严峻的市场竞争态势。
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山西汾酒：清香回归，混改和华润战略投资提供增长动力
汇丰银行认为青花汾酒的未来增长将十分可观。得益于消费升级，在茅台、五粮液等品牌纷纷提价，从而为其他中高端白酒提价提供了空间，青花汾酒的销量和价格在2017年均出现了增长，直接推动了汾酒的盈利增长。
▼山西汾酒的收入和收益
汇丰银行认为汾酒的产品组合结构良好，中高低端齐备。青花汾酒的放量增长恰恰是过去一年多汾酒所主打的“抓两头带中间”的战略一部分，直接促进了业绩的快速增长。汇丰银行预测，汾酒中高端产品在2017年增长33%，占总收入高达62%，其中终端的老白汾就销售贡献率达到46%，青花系列占总销量20%左右，未来仍将保持增长势头。
▼汾酒在山西内外的收入走势
对于汾酒的未来发展，汇丰银行认为混合所有制改革和华润集团的战略投资至关重要。一方面，作为山西省国有企业改革试点企业，汾酒的混合所有制改革完善了激励制度，而其在销售层面放弃控股权的混改尝试也对销售形成巨大促进；另一方面，华润创业成为汾酒的第二大股东，两者之间的战略合作有望带来全国渠道的共享。
汾酒在体制机制改革方面得到的利好并不止于此，汾酒作为全国白酒行业中唯一一家入选国家国企改革的“双百行动”的企业，有望通过集团整体混改和整体上市来推进汾酒集团在规模、效益、品牌等方面重新进入中国白酒品牌的第一方阵，激发企业内部更大的活力。
按照汇丰银行预测，汾酒2018年实现目标并不困难，而根据汾酒提出的“三年任务两年完”目标，这也意味着汾酒年内将彻底突破百亿。在这一方面，汾酒已经在着手布局后百亿时代的发展，无论是“4421”三年攻坚战还是62210目标，都已经指明了汾酒在2020年左右的发展目标。
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水井坊：关注高增长，但高举高打可能不可持续
对于水井坊在过去一年多取得的快速成长，汇丰银行也保持了高度关注。汇丰银行表示，水井坊在次高端市场占有率已经达到5.8%，2017年销售收入和净利润增长分别达到55%和95%，成为帝亚吉欧旗下增长最快的品牌。
▼水井坊收入和净利润
▼水井坊分区域销售收入
作为唯一外资全资控股的白酒品牌，白酒行业一直对水井坊如何在帝亚吉欧的体系内获得协同效应颇为关注。汇丰银行表示，这种协同效应受多方面因素影响：
一方面，帝亚吉欧正不断强化水井坊的品牌形象，立足蒸馏酒核心和对高端市场的良好预期，帝亚吉欧希望通过水井坊进入中国的高端白酒市场；另一方面，帝亚吉欧覆盖全球180个国家，可能利用这些渠道来推广水井坊，但西方市场的渠道与消费差异使得这种协同效应有待观察。▼帝亚吉欧的销售收入按类型分类
汇丰银行指出，水井坊的一大优势是专注旗舰产品。立足与成为中国发展最快的高端白酒品牌的定位，水井坊持续关注300元以上价位段的市场，不断降低中低端产品收入比例，专注于典藏、井台装和臻酿8号三大单品，贡献了公司90%以上的营收，同时发布了定价1699元的“水井坊·菁翠”,冲击超高端市场。
▼产量、销售量和库存的变化
▼产品收入预估
对于水井坊未来发展，汇丰银行认为存在两大风险。一方面是，虽然水井坊过去的提价策略符合市场趋势，但鉴于茅台酒价格企稳，水井坊将难以进一步拓展次高端市场，因此预计业绩增长将放缓，价格上涨的利好在2019年彻底消失，另一方面，水井坊过去一年多的时间，加大了各类品牌活动的投资，从而使得广告和促销费用在2017年飙升122%，这种高投入模式或不可持续。
无独有偶，汇丰银行认为水井坊面对的困扰并不止于此，例如无论是核心门店和新总代理制度，未来经销商数量都不会有太大变化，同时，水井坊在市场层面的“蘑菇策略”使得立足核心市场不断在周边进行扩张，但由于经济放缓以及竞品的竞争，其发货量正在出现放缓。
实际上，汇丰银行对于水井坊的“担忧”是对白酒行业新常态的反映，对于任何一家白酒企业来讲，来自行业与企业的“天花板效应”已经逐渐开始显现：一方面是来自于消费升级、高消费人群增长等利好，另一方面则不得不面对日趋激烈的市场竞争和来自宏观经济与政策的不确定性带来的负面影响，以及企业自身各种现实条件的制约。在这种情况之下，对于任何一家白酒企业来讲，面对的是“最好也是最差的时代”，也正经历着“不进则退”的残酷考验。
索取报告全文，请在云酒头条公众号回复“汇丰”，即可下载。
茅五洋泸汾水6家酒企的2018表现，你怎么看？文末留言等你分享！
