文/懂酒哥
水井坊今年中报先于茅五洋发布，但预报后股价一路下行跌破趋势线，这份答卷令市场满意吗？销售费用大幅增加，是主要诟病吗？在懂酒哥看来，公司管理层爱惜羽毛，至少有两大行为可助力其股价上涨……
股价跌破上升趋势线，中报成绩进步但不达预期
作为今年首家发布中报的白酒公司，虽然水井坊二季度业绩扭亏，净利润同比基数缩小，但并没有引起市场太大兴趣。复盘水井坊股价，4月27日低点在63.45元，5月25日低点在67.31元，自此股价在此上升趋势线运行。7月22日，股价最低点是76.14元，价格再次回落到这条关键支撑线上，而此时距离公司公布中报时间节点非常临近，良好的业绩能成为股价上涨的镇心丸，但市场还是选择了用脚投票。
7月26日晚间，水井坊公布中报，次日股价下跌4.65%，最低跌至74.2元，直接跌破了上升趋势线。
业绩无法拯救股价，中报到底怎么了？水井坊上半年实现营业收入20.74亿元，同比增长12.89%，营收创同期历史新高。水井坊去年第二季度亏损4213万元，今年二季度盈利711.2万元，归于扭亏为盈，公司共实现业绩3.7亿元，净利润同比由一季度的——13.54%上升至——2%。
乍一听公司二季度盈利不是回春了吗？但投资者对于水井坊抱有高期许，更隐忧如何超过超常发挥的去年三季度。公司2021年三季度实现净利润6.23亿元，这一季度利润贡献了该年业绩的51.96%，是上市以来利润最高的一季度。即便水井坊二季度经营回春，但取得利润也只是700多万元，哪怕是1个亿，都能给市场想象空间，可惜并非如此。
我们做个假设，即便今年三季度公司净利润环比增长50倍，即实现利润3.56亿元，这是非常了不起的增速，但前9月净利润将是7.26亿元，相比去年同期的10亿元，净利润还是下滑了27.4%。
图：水井坊季度净利润
来源：Choice、懂酒谛
另外，通过营收增速和净利润增速比较来看，两者分别是12.89%和-2%，水井坊是增收不增利的经营状态。
有趣的是，截至8月1日，水井坊年内股价下跌39.74%，成白酒股跌幅最多的个股，这一跌幅或许也暗示投资者预判今年前9月公司净利润下滑将超过30%，即净利润增速与股价涨跌幅两者高度相关。
库存稳定销售费用大增，经营现金流骤降
除了营收和净利润分析外，还可以通过库存、销售费用、现金流等指标分析上半年水井坊财务状况，看其是否存在经营风险或转好机会。
从库存来看，去年四季度和今年一季度均是21.97亿元，存货价值没有变化。今年上半年存货价值23.21亿元，环比增长5.64%，增长幅度较小。考虑公司在今年上调典藏大师版52度500ml和典藏大师版38度500ml整箱酒品价格，可大致判断存货价值上涨主要因价格提升，并非产品严重滞销带来的上涨。
图：水井坊库存情况
来源：Choice、懂酒谛
但水井坊今年上半年销售费用支出占比较大，一季度4.1亿元，二季度增长至6.96亿元，环比增长69.76%。销售费用中广告宣传推广费支出5.27亿元，就占了支出的70%以上。
图：水井坊季度销售费用
来源：Choice、懂酒谛
作为高端白酒的代表，水井坊毛利率稳居行业前3，今年二季度毛利率为84.82%，较去年同期还上涨了0.28%。水井坊虽然潜心做高端白酒，但知名度不如头部茅五泸白酒深入人心，在营销上没少投入金钱。
为了在高端白酒中有一席之位，水井坊在国际体育赛事和电视栏目赞助，目的是瞄准金字塔尖人群。如冰雪、高尔夫、乒乓球、网球等各种体育赛事活动，央视《国家宝藏》、《朝闻天下》栏目等都可以看到水井坊典藏、井台、臻酿的身影。
高额的广告支出，也带来公司第三个财务指标出现风险，经营净现金流净值从一季度的3.94亿元，骤降至当前的144.6万元，而一季度经营现金流与营收比值还有27.84%，到二季度仅为0.07%。
公司账面经营资金紧缺是公司面临一大难题，否则三四季度销售费用支出势必大幅缩减。而今年上半年销售费用共计支出11.06亿元，同比增长29.81%，换来的却是营收增速12.89%，这就要思考广告推广是否起到功效。
研发支出增加7倍，回购给股价托底
作为高端白酒代表，水井坊不断深耕，即便今年增收不增利，但毛利率依旧在提升，标榜行业内前三。今年，公司销售费用支出增速快过营收增速，这是不积极信号，但公司管理层爱惜羽毛，一方面加大了研发投入支出，另一方面今年早早提出的回购，给股价托底。
从研发费用来看，2021年水井坊共投入2048.2万元，在18家上市白酒企业中投入金额相对靠后，不及洋河股份的十分之一，达不到行业平均的5681万元。但今年上半年，水井坊研发支出1696.4万元，同比增长7倍，快赶上去年的研发支出，这就说明公司今年也在做技术夯实，并非全向广告倾斜。
表：白酒企业研发费用支出
来源：Choice、懂酒谛
资料显示，水井坊与中科院微生物研究所合作进行的“一号菌群”科研项目发布了其第一阶段的研究成果。研究表明，水井坊古窖池窖泥含有大量的细菌类群和古菌类群，其中包括特有类群18个属，近20个尚未报道过的新的细菌种类。正是这些细菌的协同作用，形成了芳香味物质，构成了水井坊酒酒体甘甜润泽的口感和丰富的香味层次。
此外，水井坊的回购实施，也在给股价助力。截至今年3月底，公司回购股份计划已届满并完成回购，共回购148.11万股，占总股本的0.3%。最高回购价128.5元，最低回购价100.8元，平均回购价114.07元，使用资金1.7亿元左右。
目前股价已经比回购价格低了37%左右，从历史沪深300个股回购案例来看，中等以上市值公司回购价格的50%是强有力的支撑，水井坊当前股价下行，但恐慌性下挫反而是在降低风险，一是有业绩支撑，二是回购资金支撑，57元附近可能是公司捍卫股价的一个重要位置。
总结而言，水井坊毛利率提高，营收增加，研发投入加大，回购护航股价，这些是中报能给大家呈现的利好。同时客观看到销售费用支出过高，经营净现金流不佳，库存风险等问题，随着今年三季度疫情对经营影响边际递减，或能看到营业改善，进而经营更加稳步发展。
